中国经济网版权所有 中国经济网新媒体矩阵 网络广播视听节目许可证（0107190）（京ICP040090） 中国并购市场正在掀起一波大机遇文章| 《中国企业家》记者梁晓编辑|由米娜的爆头制作|王超苏世民（黑石集团创始人）没想到说出当年的“糗事”：他们筹集第一支投资基金时，被无数人拒之门外，甚至提前预约也被拒绝，在风雨中度过了两年——那是1987年。然后，他们投资收购的一家公司不费吹灰之力就失败了，他被叫到了一家LP（基金）的办公室。 投资人），遭到争吵，“你是不是能力有问题，还是脑子不好？你得有多傻，才把钱浪费在这种废话上？尴尬。当时，黑石——一家投资机构，通过并购起家的——已经是全球最大的私募股权巨头之一，管理总资产超过5500亿美元。现在（2025年第二季度）这个数字已经刷新到了1.2万亿美元——就像一位将军南征北战后终于成功，不再担心身上暴露弹孔和伤痕。这不是失败者的耻辱，而是胜利者的奖章。然而，中国本土PE尚未带来自己的“辉煌时刻”。业内人士称，虽然中国的PE/VC公司黑石、KKR不少，但有的也取得了一定的成绩代表——如新晨资本与凯雷联合收购麦当劳中国股权，鼎晖与高瓴联合进行百丽国际私有化及分拆上市等。然而，这毕竟只是股权投资市场润色的一些阶段。市场上，他们没能继续写出更大的乐章。就像一滴水落在沙漠里，很快就会被掩埋、干涸。只有汇入大河，才能形成大水大鱼的生态景观。以黑石为代表的美国PE成长史上的“资本之王”分析，20世纪80年代后期是一个重要的孕育期：一方面，大量发展放缓、资产质量恶化的公司试图转型和轮换，提供了充足的并购标的；另一方面，新型金融机构融资工具的出现为并购活动提供了大量的交易资金；仅 1988 年上半年，美国就发生了 1,600 多起并购事件。当年下半年，成立12年的KKR完成了史上最大的并购交易——这一纪录保持了18年。钍1989年，成立仅四年的黑石赢得了一次具有里程碑意义的收购，确立了并购投资的特征。中国市场正在进入这样一个转折点，这也是各种变化的交汇点：从宏观层面看，中国经济已经从高速发展转向高质量发展。相比VC的投资增加，现有并购投资的整合更符合当前的发展脉络；各种各样的潜在目标已经出现——不适应环境的跨国公司、濒临破产、效率低下的集团公司以及遗留问题未解决的家族企业，都加入了重组现有资产的行列，而在一系列IPO尝试后放弃的企业家也在名单上。与此同时，流动性充裕的上市公司集中扩张资产，回​​报稳定的保险资金和银行贷款也将目光投向涉及并购。此时，东风政策恰逢其时——2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场化改革的意见》，明确提出支持私募基金参与上市公司并购重组。当一切准备就绪时，中国本土PE集团也有黑石、KKR这样的“并购之王”，谁能独善其身？答案将在未来几年、或者十几年、几十年的投资演变中揭晓。 “中国的并购市场正在产生一波巨大的机遇。本土PE可以发挥越来越重要的作用，但与国际同行的差距短期内难以弥合。”这也是本次采访的十位投资者的共识。他们有的已经在并购领域工作了20多年，有的已经在并购领域深耕了20年。e 仅通过几个小项目进行“培训”；有的人积极乐观，有的人谨慎内向；他们的机构有的专注于特定领域，有的涵盖更广泛的领域。他们正在运行的一些项目已经得到修复，还有一些仍在苦苦挣扎。他们通过摸索学会了一套并购投资地图，也传播了“面包”以达到更高的目标。传记作家斯蒂芬·茨威格说，“所有轻松的时刻都需要时间来烹调，每一个引人注目的真实事件都需要一个发展的过程。”对于希望追随先行者脚步，成为“中国并购之王”的“x”来说，现在可能是一个不容错过的“黄金”时刻——浪潮已经上涨。文章要点如下： 1、中国并购市场独处大机遇，本土PE将发挥更加重要的作用。真正的瓶颈是“缺乏真正有能力的人才”2. 施瓦茨曼说，“问题越严重，竞争越有限，解决问题的人得到的奖励就越大。”这句话也揭示了并购PE的商业模式——赚钱是“钱的问题”。 3. 并购是一场多面的、濒临死亡的冒险，但并购真正的“感觉”是在磨难中捕捉到的。过去，中国缺乏足够的案例，很难 培养经验丰富的团队和投资者。以后机会多了，一定会有一个人站起来。 4、目前本土PE并购的投资机会主要集中在几个主要领域：跨国公司对中国企业的剥离、上市公司私有化、家族专业企业、产业资本联合收购、海外收购、集团公司分拆、小企业并购——在最后一类，由于 目标企业被破坏及难度整合方面，目前投资机构涉足该领域的案例并不多。 5、虽然投资相同，但并购与VC完全不同：VC力求上行（反向收购），很多投资条款都设计有安全措施，避免全钱。并购则不然，因为合同中没有任何保证，因此我们力求确定性并关注下行损失（downsidelosses）。 6、并购基金选择的项目不是白马，更不是黑马，而是斑马。白马大，无意义，难改；黑马太随意，难以理解。斑马属于中间状态，既指中型企业，也指目前中国本土PE主要并购对象的中型企业。它也指黑白资格。他们并不完美，并且存在不同的问题。这些问题是进入并购的关键投资收益。 7、选择并购项目有两点很重要：一是资产必须处于上升通道。如果在现有市场，公司必须有足够的竞争壁垒才能成为市场的赢家。其次，你必须回家——再次问自己一些基本问题：公司需要哪些关键资源来实现既定目标？目前缺少什么？ PE机构能否通过自身能力整合这些资源？明显的问题可能是开启合作关系的关键，而隐藏的问题可能会破坏看似成功的交易。 8、价格博弈是并购谈判的焦点。不同类型的公司对价格的敏感程度不同：跨国公司会为了确定性而做出价格让步，而最困难的类型是整个家族企业的出售，这通常意味着出价最高的人得到。 9、消费者总觉得买的东西是mahal，卖家是我们总是觉得出售很便宜——不可能单方面满意地完成一笔交易。交易价格本身就是一个零和游戏。买卖双方的一方在谈判中总是要提出分歧，但投资者带来的战略价值并不是零和游戏。 10、VC的能力构成中，80%是对行业和商业模式的判断，另外20%是通过良好的交易策略来理解项目的能力；对于并购投资来说，这两项只完成了20%，剩下的80%就是承担公司CEO角色的能力。 11、并购中非常重要的一点就是主动管理，无论是投前还是投后。 PE作为并购的主要股东，在接手项目后必须立即发表声明。 “我们是很棒的装饰师。” “卖得好，不如做得好。” 9月初，辛悦生说出了这句话在香港大学中国商学院报告厅与一群商人交谈。他想表达的是，“创业并不一定一定要上市，还有一个选择——寻找合适的市场机会。”我会把公司卖个好价钱。 “他或许有他自己的考虑。作为新辰资本（中信资本旗下私募股权投资业务）的高级合伙人，辛悦生已经23年没能进行并购投资了；但光靠他的‘自私’并不能形成落在农场上的现实。”就这么说，却没人关心——当时企业家们的注意力还集中在IPO上，但10年后的这个时候，很多企业家 听完课后主动围过来，“想卖掉公司”。辛悦生，新辰资本高级合伙人。来源：采访者杨毅也感受到了这样的变化。最近一段时间，他联系了几家公司的董事长。l 上市公司，都在寻找并购机会。他曾担任丹纳赫中国生命科学战略和并购业务负责人——丹纳赫中国是一家在并购领域可以与黑石和KKR竞争的多元化集团。 40多年来，它已完成近400起收购。最引人注目的是以214亿美元收购通用电气的生物制药业务。杨一能感觉到，即将到来的中国市场并购浪潮与以往不同，兴奋过了一会儿就过去了。基于这一判断，他于年初离开了跨国公司江森自控，自己创业。在设立并购基金的同时，他还进行并购咨询。中国市场已经进入并购时代——这已经成为共识。 《2025年中国企业并购市场年中回顾与展望》披露数据普华永道发布的数据显示，上半年企业并购市场披露交易额总额超过1700亿美元，同比增长45%；报告还预测，2025年并购交易额可能实现两位数的高增长。“今天有一个真正的系统整合和招聘机会。”资产越来越多，需要资金。”鼎晖投资创始合伙人胡晓灵在接受《中国实业家》采访时表示。在他看来，当前并购市场真正的瓶颈是“缺乏真正有能力搞并购的人才”。并购是一场充满挣扎、九死一生的冒险。单伟建在《金钱游戏》一书中， PAG投资集团联合创始人，重现了新桥资本收购韩国第一银行的全过程。它与信息战、公众舆论有关。民族战、心理战。国家外交局势的微妙变化也影响着战争局势，目前已经涉嫌“间谍活动”。整个谈判历时一年，充满风险。杨毅，《丹纳赫模型》作者、并购投资者。图片来源：采访者 事实上，大多数并购都是令人惊讶的，而最大的好处就是对人性的终极挑战。 “没有哪家并购是容易的。”杨毅试图列出一长串问题——估值差异、尽职调查后发现的主要缺陷、相互文化排斥、卖方突然改变并不想出售……“你很难概括并购交易失败的三个最常见的原因，因为它们实在太多样化了。”施瓦茨曼曾总结道：“问题越激烈，竞争越有限，解决问题者的奖励就越大。”这句话也描述了并购PE业务的模式——赚钱是“钱的问题”。如果有问题，就有创造价值的机会。综合来看，PE至少可以从三个方面放松并购环节，促进交易进展：第一，PE身份降低了一些潜在的交易成本。举个最简单的例子，有些商人不想把自己的公司卖给不露脸的过去的竞争对手。 PE的接受度会更高——消除心理“问题”；其次，投资机构具备财务核算能力，可以通过复杂的交易结构设计来解决财务“问题”；第三，相对于上市公司和集团公司，PE在投后整合方面面临的压力较小，消除了必然的“问题”。据杨毅观察，海外并购市场有一个普遍现象：首次“公司易主”的收购大多是PE机构。由于此类公司年轻，其此前成长的一半价值与创始人捆绑在一起，因此其首次“易手”的整合难度和风险最高。辛悦生对此有一个形象的比喻，“大多数上市公司都希望购买可以立即搬迁的酒店式公寓，最好不要让交易和整合太复杂，但现在市场上的很多房产都是毛坯房。”这样的供需差距导致许多交易停滞或完全中止。以伊藤为例，PE可以作为这个过程中的垫脚石，以拉平买卖双方的心理差距。 “中国很多项目的好处就在于资金手中，好处之一就是交易的确定性高。PE的目的就是出售，没有临时性的改变。另外，资产更干净，流程更专业，交易可以比较便宜。”“我们的项目是他职业生涯中最复杂的。”辛跃升说。 2000年在纳斯达克上市，2014年新辰资本牵头的财团计划将其私有化时，豪的“年龄”已近20岁，主要集中在一些关键交易“难点”上：股东结构复杂——投资者来自世界各地、合规复杂——需要得到Esunited各州外资投资委员会的批准，而且复杂程度并没有随着整合收购的完成而降低， 但在整合过程中被进一步强化和叠加：由于管理团队远离美国，产品很难适应中国市场的需求；时间“压力太大——每天都要和很多人讨论，却没有人能同意我的观点”。两者之间的比较。名为豪威集团，市值超过1700亿元，靠勤奋锻造而成，“以我的经验，一个并购投资人要10年以上才能成功，至少需要一个周期（投资周期）。”“不要投资黑马，要投资斑马。”周期的起点是找项目，大方向不难理解。据受访的巴丁湖南介绍，目前本土PE并购投资机会集中在几个关键领域：跨国公司对中国企业的多元化、上市公司的私有化、专业化 家族企业、小资本联合收购、海外收购、集团公司分立、小公司合并等。在这最后一类中，由于目标公司较为分散，整合难度较大，目前投资机构涉足该领域的案例并不多。一眼望去，这里的房产琳琅满目，但完美的交易机会却是在沙子里挖金。王阳,一位拥有25年PE行业经验的春华资本创始合伙人指出，“好的交易性资产很难获得，特别是在并购市场，因为总的来说，中国一直是资本资本（VC和Pre-IPO投资）管理的市场。”很多时候，好与坏并不是绝对的标准，而是相对的判断。 Arc'teryx 的母公司 Amer 是一个好的目标吗？现在答案已经明确——尽管经历了风波，目前（9月26日）市值仍然超过1300亿元，而6年前的收购价格约为360亿元。相当于EBITDA（息税折旧摊销前利润）近20倍的价格让很多PE望而却步。投资人王凡（化名）在安踏之前就看到了这个项目，但已被判断“细分品类不易拓展，估值只能达到7到8倍”。 2024年，Amerfen在纽约证券交易所上市。卡皮方源投资参与收购的好未来通过出售部分股份，大幅收回了投资成本。基于此分析，投资模式是否应该改变？但王凡拒绝了这一类别，“我不能为了一千零一次意外而轻易改变模型，否则我就会成为VC。”虽然投资是一样的，但并购在VC中却完全不同——这也是受访者反复提到的一点：VC力求upside（向上的收入），“你可以投资90个失败的项目，只要有”，如果有10个成功，你就会赚很多钱。 “此外，在很多情况下，VC投资条款的设计都是考虑到了安全措施，这样他们就不会血本无归；而PE则是精打细算、脚踏实地、勤奋的传统工业风格。”有时也会显得过于保守。施瓦茨曼经常强调投资的首要原则是“我不输”- 钱！ ”他指出，当人们听到这句话时，他们常常会微笑，“我不明白这些假笑，因为真相是如此简单。 “有些人不认同他的‘保守’。他说，‘投资是最好的’。第一条规则就是必须承担风险才能获得回报，但史蒂夫（施瓦茨曼）似乎不太明白这一点。作为一名全球投资者，他的风险厌恶程度超出了人们的想象。但另一方面，正如书中所说，“这也让黑石避免了不可逆转的错误。”“这种风格也决定了并购基金项目的规模 选择。曾在垂直领域做过十多个并购项目的机构负责人陈青（化名）有句形象的话说，“它不是白马，更不是黑马，而是斑马。”在他看来，白马体量大，不动，难以改变；而黑马则是非常偶然的，很难驾驭。斑马是一种中间状态，指的是 lar通用电气或者说中小企业是目前中国本土PE并购的主要对象，但从资质上来说也是黑白分明的——不完善，存在着不同的问题，这些问题是吸收和排放中的过滤器，也是投资的优势。缺少什么？嗯？只有5%意味着通过优化运营，在保持利润不变的情况下，还有翻倍利润的空间——这既是公司的问题，也是投资的机会。 “一般情况下，这种整合需要3年时间才能看出成功与否，但美的只用了18个月就完成了转型。2013年，美的集团整体上市，随着基金到期，鼎晖也在接下来的4年里成功退出，赚取了2.4倍的利润。利洁时、利洁时等跨国公司的PE投资范围的多样性和项目选择的质量 布里斯托尔-迈尔斯广场uibb在中国，然后与这些公司的总部或BD（业务发展）取得联系。），探索后者旗下物业中哪些业务有潜在的分拆潜力。贵龙药业就锁定在这个过程中。新晨资本与利洁时多次沟通后，对方才做出出售决定。当时，这家拥有“马南舒宁清咽颗粒”的老公司已在英国快消品集团利洁时手中掌握了11年，市场表现落后于后者杜蕾斯、滴露等明星品牌。负责该项目的新辰资本管理合伙人赵岩分析了原因：首先，在跨国公司的大体系中，贵龙药业只能算边缘企业，不会在市场上获得足够的投资资源。这就造成了第二个问题，中国队士气不足；而在操作层面，有m与哪个国家的收入增长最快的总部进行沟通相关的任何额外费用？获得对症下药后，贵龙药业被新晨资本收购后的第一年就实现了营收增长。 “你一定要找到这些问题点，并确保在自己的能力范围内能够改进。如果你没有想清楚这些事情，就贸然进行并购，很容易出问题，收购可能会成本高昂，甚至是错误的。”赵岩说。明显的问题可能是开启合作关系的关键，而隐藏的问题可能会破坏看似成功的交易。新晨资本缴纳了这样的“学费”，也尽力避免落入这样的陷阱。赵岩透露，今天，项目提交投委会“终审”之前，会在内部分享合适的业务和初步条款，并邀请其他团队和投资者d 匿名投票，为项目“找茬”。它还将更大程度地包括投资判断和在各个领域工作的相关经验，并尽力消除决策盲点。 “只有各方都满意，才能达成协议”，杨毅形容这是一个“累人”的过程，可能会导致“严重崩溃”的时刻。至于他所说的“在一定程度上让人上瘾”的体验，则因人而异。有时，他负责的一项交易涉及四方谈判，而且都是大型跨国公司。参与谈判的人员来自不同背景的国家，有着不同的文化背景。他们甚至发明了一个词——“好”“某事”，因为每个人都在不同的时区，他们不确定在网上互相问候时应该用哪个“早上、中午、晚上”；并且由于上市公司的保密要求对于公司来说，他们必须在很短的时间内达成协议——凌晨3点和6点有谈判的情况，周末还有一次和家人一起散步。排队等公交车时——“还好没赶上”；而在另一笔交易中，消息公开前的晚上9:00，对方被迫告知董事会，仍有部分意见需要改变。随后双方进行了通宵谈判，最终于凌晨3点达成协议，并于早上6点由董事长等关键人物联合签字。价格是游戏的焦点，特别是对于并购交易。并购投资的利润一般来自三个方面：企业估值倍数的提升、重组并购带来的业绩提升以及金融工具套利的收益。不像VC，轻轻松松就能获得十倍以上的回报甚至几十倍，并购基金的回报率一般。投资周期在2到5次之内，一般持续5到7年——因此，不难得出结论，以相对便宜的价格拿下项目是确保回报的第一步。新辰资本对其过往运营的所有控股项目进行了审查。其中，只有10%到20%是通过价格竞争赢得的，而且通常是基于一些特殊的考虑。在大多数其他情况下，他们的出价并不是最高的。相反，大多数项目被主动放弃的主要原因是价格太高。如果进一步细分，不同类型的公司都会或多或少地对价格敏感。赵岩总结了三类：第一类是跨国企业的轮换。大型上市公司更注重交易的确定性。消息公布后，房产卖不出去的结果是最严重的。是他们能够接受的，所以会有一定的议价空间；另一类是像嘉信理财、力恒这样的产业整合项目，小企业主知道合并后可以分享平台带来的能力和溢价估值，所以即使收购价格不高，也愿意通过入股等方式完成交易；最困难的类型是家族企业的一般出售，这通常意味着出价最高的人获胜，很难留下讨价还价的空间。但这并不是绝对的规则，而是相对的经验。谈判是一个动态而微妙的博弈过程，其中无数线索交织在一起。哪些是辅助，哪些是抵抗，需要非常好的识别能力和适应能力。单伟建曾在并购韩国企业时与对手遭遇艰难谈判第一银行。他给出了更多书中的主角：南立语（与“非理性”同音）。经过多次交锋，他总结了这个人的谈判策略：“我们提出的一切他都反对，我们表示困难的一切他都坚持。”把握之后，他开始以“曲线救国”的方式推进交易在某些方面的诉求。收购贵龙药业充分体现了“确定性原则”。据赵岩回忆，该项目从竣工到签约仅用了两个月时间。 10月开始，圣诞节前完成——也是国际收购中非常有代表性的节点。许多项目都会以此为基础设定截止日期。 Reckitt Benckiser 的团队也有同样的吸引力；为了加快交易进程，双方都做出了妥协和让步。 “Mga买家总觉得买贵，卖家总觉得卖便宜——不可能成交。在汪洋看来，最终能够走到一起的项目都是妥协的产物。“各方对交易价格都‘不满意’，但一切都可以接受。”“除了价格之外，买方能给卖方的价值有时比价格更重要。”在百胜中国分拆项目中，春华资本具有先发优势。一年前，分拆计划正式启动。 宣布后，春华集团开始与该公司联系。他们之前研究了很多餐饮项目，对快餐细分市场做出了定义：第一，可以做大；第二，可以做大。其次，它的功能性强，时尚危险性相对较低。当我得知Corvex管理基金投资了百胜餐饮集团时！而加入董事会的消息传出后，春华资本预感到机会来了。 Corvex 等激进投资者的参与将 不可避免地促使公司调整经营策略。这个是一个非常明确的信号。虽然嗯！目前尚未决定分拆中国业务，很可能迟早会迈出这一步。春华资本与百胜集团和Corvex投资者建立了联系，表达了对百胜中国资产的兴趣以及对中国业务未来发展的愿景，并提出了与百胜当时截然不同的经营战略：全面拥抱互联网、拥抱外卖、将广告预算大面积搬到线上……汪洋还强调了春华资本在互联网营销、外卖、外卖等产业链上的布局。在线支付将有帮助 百胜中国的转型与成长。这正是跨国公司计划做的事情。真是好吃！分割中国业务，或者出售麦当劳在华股份，甚至星巴克未来在中国市场引入战略合作伙伴，他们的目标并不是彻底清理中国业务而是继续分享中国市场的长期增长，同时允许控制和管理。尽管百胜集团此轮后并未推广百胜中国，但根据双方协议，集团将收取在华销售收入的3%作为特许经营许可费，特许经营期限为50年。这些方面达成共识或许并不难，但价格问题却没有得到解决。 “讨价还价从来都不是一件容易的事。”王阳在偷东西。随后的价格谈判持续了很长时间，直至2016年9月完成投资协议。春华资本以每股25.05美元的价格出资4.1亿美元，认购百胜中国1636万股，占股4.27%。 11月，百胜中国在纽交所独立上市时，首日股价上涨至26.​​19美元，市值约100亿美元。历史最高到达率每股 65.87 美元。目前（9月26日）股价为每股42.88美元。汪洋，春华资本创始合伙人。资料来源：采访者 “精子是我买的，还是他卖了赚钱？我现在无法判断。”汪洋表示，尽管他自称“拥有很好的计算器”，但定价不仅仅是一个数学问题，更是一个心理游戏。回到当时的现场，他认为初始价格太高，投资回报无法计算，但对方显然没有想到，谈判陷入僵局。但幸运的是，双方的交易动机仍在。正如汪洋所说，“交易价格本身就是一场零和游戏。买卖双方的一方总会在谈判中带来分歧，但投资者带来的战略价值并不是零和游戏。如果卖方充分认识到这一点，就能共同推动交易的顺利进行。”后来，投资协议中还有一项附加条款：“信安资本和蚂蚁金服还有5年内可以行使的额外认股权证，占百胜中国当时股本的4%……同时，这些认股权证可以转移到二级市场。”这意味着信安资本可以以一定的价格增购百胜中国股份。在这种情况下，春华资本买方团的股份接近10%， 预计届时将是百胜中国。 “中国单一最大股东。交易完成后，春华资本将拥有两个董事会席位，创始人胡祖六将担任百胜中国董事长。 “这个条款是哪里来的？不就是因为价格没法谈吗。”汪洋直言，“这相当于借用金融工具架起了一座桥梁，让价格预期不同的买家和卖家走到一起，共同解决问题。”2020年，百胜中国第二次港股上市后，春华资本逐步出售其后购买的全部期权，收回了原有投资成本。截至目前，春华资本仍保留1203.56万股，成为百胜中国第三大股东（空中数据）。以每股42.88美元计算，该股价值约5.16亿美元。” 经过一年多的谈判和斡旋，1999年12月23日，又一个圣诞节，新桥银行与韩国第一银行的交易终于完成。单伟建打电话给远在美国的老板、新桥庞德曼公司的联席董事长，宣布了这个好消息：“大卫，我们签了合同。”后者说了句“恭喜你”后，他补充道，“现在，真正艰难的部分开始了。” 交易完成后，并购开始进入更深层次。胡晓玲经常提醒团队里的年轻人：80%VC的技能包括对行业和商业模式的判断，另外20%是通过良好的交易策略了解项目的能力。对于并购投资来说，这两项只完成了20%，剩下的80%就是担任公司CEO的能力。 “并购是长期投资，一般会持续五年，中间时不时会出现一些干扰，投后管理比投前更重要。”胡晓玲说，“如果有必要的话，你也应该扮演一下董事长的角色。”在应对健康走过五年的新西兰医疗保健品牌时，鼎晖在战略、组织、产业上彻底放弃了。最初，该公司的管理团队规模较小，只有四位创始成员，而且没有清晰的组织架构。鼎晖相当于从零开始，帮助公司建立了管控体系，并进行了管理。机制，建设海外团队，将销售市场从新西兰拓展到澳大利亚、中国等更广阔的地区，并主导公司收购新品类。 2022年，鼎晖将健康转让给雀巢，原来6亿元的投资获得了两倍的回报。通过这样的交易经历，本土化PE逐渐磨练出了一些系统的“pplay方法”。有时鼎晖还结合了35条详细的并购操作规则，包括“确定价值提升的主要目的”、“组建有组织的团队”、“持续并购”等投后管理方法；新辰资本也是如此，找到了适合投后管理激励、数字化转型、供应链重塑等大部分场景的“三件套”。这些方法的操作有效性在麦当劳中国等案例中得到了充分证明。大约与麦当劳中国并购同时期，新晨Capital与人福药业联手收购来自中国的避孕药公司乐福斯（Jisbon）。该品牌在过去 10 年一直归澳大利亚公司 Ansell 所有。从表面上看，这些都是同一个国际经济周期项目，但整合的难度不同。这是赵岩在真正进入了吉斯本的蜕变过程之后才意识到的。摆在我们面前的第一个障碍就是“砍”。总的来说，分拆的难点首先是IT系统，其次是团队管理。麦当劳中国业务规模虽然较大，但市场相对自由，边界十分清晰；但乐福士（Jisbon）则不同。在Ansell系统内，这相当于一个业务部门。下单系统、下单系统与其他品牌互联，管理团队的能力和高度无法支撑独立公司的运营和发展。看现在回想起来，赵岩还清楚地记得当时的情况：一开始，他们不敢“切入”一条马路，因为乐福斯（杰士邦）的销售网络已经遍布全球88个国家，而且数据转换工程浩大，只能分区域按顺序推广。虽然，这样的情况经常发生。由于当时IT系统转换工作外包给专业的第三方，成本非常高，但实施效率却无法维持，导致客户订单长期下滑的问题。赵岩，新晨资本管理合伙人。资料来源：采访者因此，Lefors项目（Jisbon）仅“拆迁”行为就持续了一年半。赵岩印象中的“周期最复杂的项目”也给新辰资本的投后管理带来了很大的变化。这增加了两个重要的功能模块，一是一是自建数字化团队，二是人力资源前期工作。这也成为新晨资本未来系统化战略的一部分：HR将在项目尽职调查期间开始介入，分析被投公司现有管理层的优势和劣势，评估更换高管的可能性，并据此做出后续招聘调整。 “在过去的一些项目中，我们有时会选择观望，让公司自然发展，但结果却没有想象中那么好。”赵岩表示，他们最终充分认识到，并购中非常重要的一点就是主动管理，无论是投前还是投后。 “作为并购的大股东，最好是立即安排，然后拿到项目。” 2024年收购贵龙药业就证明了这一点。当时，根据利洁时的估计据了解，分拆过程大约需要半年时间。这段时间，新辰资本因为要使用原来的系统，每个月都要缴纳100万元的使用费。然而，分拆仅在交割一个月后就全部完成。仅这笔费用就节省了数百万元。这也说明并购投资的交易成本较高。相比动辄数亿、数十亿、甚至数百亿元的收购价格，似乎很容易被忽视。施瓦茨曼一直秉持着这样一个理念：“做大事和做小事同样容易”。并购也是如此，大项目和小项目的难度有本质上的区别，但没有规模上的区别。因此，对于投资机构来说，最理想的并购目标是跨国企业的分拆和上市公司的私有化。这么大的工程。但这些项目出货量并不多，属于卖方市场；相比之下，mall项目似乎投入产出比并不高。然而，在中国当前的产业背景下，很多行业都充斥着大量规模不大、效率低下的小企业，这可以提供长期、可持续的并购重组交易机会。像提供企业设施管理服务的嘉信立恒一样，它在中国的NI型公司中名列前茅。它是由新晨资本8年来从150家小公司中筛选出来的7家小公司整合而成。擅长资本运作、曾被誉为“中国摩根”的宁高宁用“二十六猫一虎”的故事来说明并购的目标和效果。猫变虎，竞争力自然就不一样了，欣赏性也会水涨船高。然而，拆散大公司并不容易，整合小公司更困难。甚至w在强调亲力亲为的PE中，并购整合项目被认为是“痛苦而乏味”的工作。负责该项目的新辰资本董事总经理叶欣对此有着更深的体会，“任何形式的并购对公司来说都是很大的挑战。” 2017年，新辰资本决定扩大整合项目并购投资。这是他们的新尝试，所以他们首先非常小心。筛选设施管理行业花了6个月，又花了6个月找到合适的公司。 2018年4月，完成第一次并购。一年后，他们又买了一家，一边买项目一边分类——直到2020年，新辰资本买了四家小公司，但这一次，却是“猫”聚集起来。大多数情况下，他们训练有素。如果你想成为“老虎”，就必须接受大手术。用叶欣的话来说，这是一个“破坏性的建设”——“就像翻新一样”一栋老房子。旧的东西都拆了，但新的装修还没有到位。 “到了某个时候，你面对的是一栋乱七八糟的毛坯房。”新辰资本董事总经理叶欣。来源：从2021年2月此刻到2021年12月的回复，大约一年的时间，新辰资本合并了四家公司，成立了嘉信力恒。它不仅整合了股权，而且将业务和团队合二为一，统一了薪酬体系和激励，统一了财务和IT系统。想想看，他们是 不久前还针锋相对的竞争对手，现在却要结成联盟了。 “确实，对于所有参与此事的团队来说，这都是一个痛苦的时刻。”叶欣回忆说，他们以为自己已经制定了足够的风险计划，也使用了在其他项目中有效的集成工具，但仍然遇到了不同的意外情况。情况——很多人或者打电话向他们投诉，有些人当众表达不满，有些人剩下的经理们……“并不意味着整合一旦设计好了就按计划进行，所以实施就显得尤为重要。如果整合有任何失败，立即检查，随时纠正，继续纠正偏差，继续希望。”有过这段经历的叶欣对于并购投资人的角色也有了新的认识。他明白“从某种程度上来说，你既是设计师，又是消防员”。后来，这些“战斗”经验又被反馈到设计过程中。正是因为嘉信立恒并购一波三折，新辰资本也开始反思尽职调查方面的差距。此前的尽职调查致力于祝福API、法律、市场竞争等维度，但并购整合项目的风险范围还不够：一是运营细节，比如服务公司之间的客户关系能否数字化？另一个是e 组织文化和团队背景。有些企业在市场上做得很好，但内部的“山地文化”依然存在，这势必与包含客观要求的开放文化产生对抗。 “坦白说，我们之前在这两方面的投入还不够。”在叶欣看来，交易越复杂，正确的操作就越重要。 “确实可以提高并购投资的成功率。” “适时出来，毫不犹豫地战斗。” “任何傻瓜都可以得到一家公司，但收购后发生的事情才是最重要的。” KKR 创始人亨利·克拉维斯曾经说过。这句座右铭也换来了惨痛的经历：KKR以313亿美元收购了私营烟草和食品巨头雷诺-纳贝斯克。然而，这个保持了18年并购交易规模记录的引人注目的项目却以某种方式以“失败”告终，再次引起关注。据《王》记载《资本》：同样是在收购18年后，KKR卖掉了雷诺-纳贝斯克的最后一块财产，最终损失超过20%。对于一项投资来说，退出是一个周期的结束，也是下一个周期的起点。辛月胜将基金比作工厂：投资就是劳动力，融资就是销售。借用这个比喻，投资机构的产品青蛙最终会体现在 退出。如果发布成功则产品交付周期完成，这也是对下一个产品周期的认可。这样销售飞轮就能转动，投资雪球就会越滚越大。 “并购基金是有时间限制的，所以投资项目的时候一定要想清楚未来3到5年能做什么。不需要更多，一个目标就够了，然后集中精力，尽快实现，并寻找出现的机会。”辛悦生进一步强调。“如果你认为公司发展势头强劲，当你的价值耗尽时，不要犹豫去拼，否则回报就会衰减。”2014年，新晨资本收购了海外品牌金可儿床垫的中国控股权，当时B区后者的业务毛利很低，往往无法按时付款。新晨资本的投资目标是将其业务转型为C模式：两年多的时间里，他们开设了多家海外品牌金可儿床垫的中国控股权。 全国120多个城市250家金科尔零售店，成为C商。 C业务占比60%~70%——转型目标已按计划完成。在本案中，新辰资本将项目出售给Advent Capital，取得了诸多回报，而后者拥有美国两大床垫品牌。通过合并同类业务，可以不断挖掘物业的价值。五年后，Advent Capital 将出售它 皮盟集团控股权，包括e金科尔品牌。前往高瓴资本。在国外市场，私募股权之间的相互交易是常见的退出方式。 “不同的机构在资源和技能分工上会有固有的差异，企业价值提升的路径也会有所不同。”陈青进一步建议，“国内并购基金可以互相开放投资来源，共同探讨，看看有哪些资产转换的空间。”但在目前我国资本市场环境和并购生态下，PE流动性不足、IPO能力有限，退出路径并不顺畅。时间有时是投资的朋友，有时是回报的敌人。施瓦茨曼曾说过：时代会对所有交易产生负面影响。你等待的时间越长，就越有可能发生意想不到的困难事件。谈判时如此，撤退时亦如此。新晨资本从历史中吸取了教训：它错过了最好的退出机会，同时搁置一些项目。后来，他们逐渐强化了项目退出的决策机制：比如，购买项目后3至6个月，他们会再次进行审查，以确定实际情况与投前评估之间的差距：遗漏了哪些风险？哪些企业被洗白？你是否曾经高估了机会，低估了困难？并在此基础上重新规划退出路径，决定是长期持有还是迅速离场。因此，Lefors（Jisbon）项目的退出修复已被重新安排。根据原收购时的计划，乐福斯业务（吉士邦）未来将从人福药业系统分拆上市，并相应搭建海外控股平台。但经过一段时间的整合后，发现与计划存在偏差：增长率国内和国外差别很大，前者达到20%到30%，而后者只有个位数。两者在运营、制度、激励等方面不再处于同一立场，加在一起只会影响估值。 2022年，新晨资本剥离洛夫克拉夫特的海外业务，将其出售给美国投资机构，从而收回当年大部分投资成本；中国企业詹姆斯·邦德继续通过研发和品类扩张来巩固市场地位。新辰资本提供的数据显示，过去七年，爵士债券的平均增长率达到了20%。 “团队肯定不愿意出售，并且倾向于将项目保留在他们手中更长时间。”赵岩表示，但另一方面，根据他们的经验，这样的思维可能会导致投资者陷入项目的“混合效应”而忽视其他风险，所以他们增加了一个流程。每个季度，新辰资本投委会都会重点关注退出 退出。越受欢迎的项目，越应该加强监测和评估。 “项目的退出必须从宏观风险的角度来评估，不能由投资团队个人决定，尤其是在外部环境非常不确定的情况下。” “第三基金”“每个人都要交学费”。几乎所有接受采访的投资人都表示，他们有的已经拥有令自己引以为豪的项目，也有因项目的失败而跌倒，有的还处于初步探索的过程中。一位七八年前成立并购基金的投资机构合伙人（忙于并购的时候不可能一下子把所有东西都增长起来。“他们手里只有两个项目，还没有完成一个周期，经历了从募资到退出的整个过程，他们能利用20多年前的一个想法吗？当时，X英辰资本刚刚成立，他们就从在美国市场的第一只基金拿出1900万美元来“偷工减料”，向他们学习。林肯公司，一家生产工业润滑油的传统公司，新晨资本跟随的投资者不多，但学到了很多。投后管理策略：如果你想在基金内改造一家公司，你应该关注一两件事。存档，每月监控进度。或者说，也不能说没有任何好处。最终，这让新辰资本团队看清了并购投资的本质——“不是理论，而是实践”。 ”辛月生说，“你需要知道、理解、总结，更重要的是实践，然后总结，再实践，如此循环往复。随后，新辰资本又设立了5只美元基金，并在美国和日本开展了20多个项目。他们和其他国家PES的成熟人士一起学习滑雪lls、技能技能、强化团队能力。 “人们很容易把偶然的成功归因于自己的能力。这对普通人来说是这样，对PE投资者来说也是如此。” ”胡晓灵说。因此，他认为“申购基金起步太顺利不一定是好事，可能会让人陷入困境。” “很多投资机构可能都有过这样的经历，但在并购投资领域摸爬滚打了23年的胡晓玲已经习惯了这些事情。鼎晖也犯过类似的错误。他们内部也总结了一个规则——第三只基金很容易成为陷阱。”并购基金的期限较长。第一个已经完成，但第二个效果还没有冲走。这个时候外界和我们自己都只能看到成功，所以第三只基金就妥妥的筹集起来了。投资者自信心膨胀，很容易出现问题。 “因此，对于并购投资来说，完全就是一种陷阱。对流程一无所知，一味地去抓“无知”的坑。另一种“坑”则相反。自以为了解大致情况的人，很可能会绊倒一块不可思议的鹅卵石，然后被困在深坑里很长一段时间而无法攀爬。并购并不简单。方程是一个复杂的系统，不同项目之间最微小的外观差异都可能导致最终结果的巨大差异。汪洋明确表示，“我们也参与过Yum!这样的复杂交易，效果非常好，但复制到其他交易中可能行不通。”事实上，即便是现在，已经办理了120多个大大小小的并购项目，新辰资本仍然要应对很多“意想不到的事情”，而在嘉信力衡并购走上正轨后，他们又推出了类似的并购重组项目，“改进”了之前采取的“循序渐进”的做法，一次性收购了6家规模相近的小公司。豪ver，受市场环境变化的影响，难度超出了预期，所以三年过去了，合并仍在进行中。 “说实话，这是对不同道路的探索；说实话，你做一件事越成功，你对自己的能力就越有信心。”赵岩坦言，“我觉得20多年的并购积累最重要的就是纪律（自律），这个是最关键的。”这也是并购投资者必须经历的心理考验。与实际完成的项目数量相比，这些投资者在扫描后、由于勤奋、甚至在签约前一秒“删除”的项目数量要高出许多倍甚至数十倍。该公司前CFO科马斯曾在2013年引用过《丹纳赫模型》一书。2017年投资者交流活动上公布的数据显示，这家在并购市场屡获成功的并购巨头，并购漏斗中有225个标的处于“活跃孵化”状态，其中75个进入“活跃交易”，仅有14个交付。 “对于一个投资者来说，最难的决定是当他发现一个项目既有明显的机会，也有现实的问题时。他能对自己诚实，下定决心做他能控制的事情——进行真正的并购投资吗？还是他没有故意忽视某些危险？而且很可能会收回全部投资。选择并不难，但在其他时刻，比如如果长期没有项目出售，需要一项投资来证明自己，激情和贪婪是否可以被抛弃？ 克制？适合我们，因为缺乏决心 - 但项目最后一部分的结果确实令人失望。 “经过几轮的选择和验证，一些投资者会对‘得失’建立起更加辩证的认识，正如叶欣所说：只有选对了项目，才能获得好的回报。”在投资方面，结果应该是积极的；但如果你能诚实地面对自己，拒绝诱惑，事实证明这个决定是正确的，而且结果确实是积极的——前者的成就会被别人看到，而后者会得到更积极的结果。有弹性且更加坚定的内心世界。在胡晓灵看来，心理韧性是并购投资者的一项重要技能。 “VC行业7年就能出一位明星经理人，但并购则需要15年以上的积累，一定经历过损失、踩过坑，这个过程谁都不能错过。”胡晓灵表示，“而那些经历过损失、走过能爬过坑的人，比看上去还不错的人更安全。吸引了20多个丑闻“买家”：既有海外老牌凯雷、KKR、殷拓，也有本土的新晨资本、高瓴资本、春华资本。近两年。根据赵岩的判断，不过，随着更多机构的加入，短期内并购市场的竞争将更加激烈。经过20年、30年的发展，市场已经形成。 ”胡晓灵指出，美国的并购基金已经形成了明显的小、中、大分层，以及系统的能力积累，比如小型并购基金赋能的精细化运作，财务收购能力带来了这波并购浪潮。过去，中国缺乏足够的案例，很难培养经验丰富的团队和投资者，但在增加并购的同时， 未来有机会，一个人一定会站起来。 “而这一切都是建立在健康的生态基础之上的。每一位接受采访的投资者都非常小心一件事——不要因为眼前的诱惑而盲目行动。正如胡晓玲所说，“现在的市场是‘肉眼可见的丰富’，我恐怕是无能为力了。”它就像一群“蜜蜂”。他们可以聚集，又可以分散。 “这样的场景发生在2015年，相关统计显示，当年上市公司并购重组交易共2669起，交易总金额约2.2万亿元，但其中很多都沦为资本驱动的博弈，最终落得一团糟。”他们具有强烈的仲裁员心态并衍生出相应的策略。并购交易中也需要它们，但不能将其视为主旋律。 ”陈庆认为，这需要一个相对长期的转型过程，因为这不仅对投资机构和投资人如此，对他们背后的LP也是如此。但他认为，“周期是世界上最好的老师”。20多年来，中国的投资机构经历了几次周期的剧变，有过快速增长、有过泡沫逃逸、也有过泡沫破灭。到处都是恶心的羽毛。 “我们还需要改变思维，从套利转向创造收入。”在辛悦生的设想中，如果能抓住并购浪潮的机遇，中国市场就能出现新的生态。并购基金将发展“四板市场”：可以纳入中小型非上市公司，为上市公司并购提供更高质量的池子，后者可以将一些边缘业务转变为并购基金。一旦合并再回归市场，“一级市场、二级市场、并购资金都会联动在一起，整个市场的流动性会更好，资金和资产的容量会更大，所有参与者最终都会受益。”参考文献：《游戏游戏》，单伟建，中信出版集团《我的经验与教训》，施瓦茨曼，中信出版集团 （编辑：马长彦）